蒋炜：当我们说赚公司成长的钱，我们到底赚什么

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如果买入时一个公司的PB（市净率）是4倍，假设5年后卖出时也是4倍，那么持有5年的累计收益率如何？影响区间类收益率的主要因素有哪些？笔者经过数据测算后，得出主要的影响因子为ROE（净资产收益率）和现金分红比例。如期初净资产为100亿，净资产收益率为30%，现金分红比例为50%，留存利润比率即为50%，假设持有期间的净资产收益率和现金分红比率不变，那么持有期间该公司的净资产的增长速率即为30%*(1-50%)=15%，此处暂不考虑分红再投资。所以，如果笼统地说持有期间的回报率与ROE完全一致是不对的。

公司A，第1年净资产150亿，ROE：30%，现金分红比例30%，市场给该公司40PE，即12PB；假设未来5年，可以保持ROE为30%，现金分红30%。第6年末，净资产将增长为389.06亿元，净利润成长为116.72亿元，市值4668.74亿元。其中，净资产从150亿增长到389.06亿元，CAGR为21%；总市值从1800亿增长到4668.74亿元，CAGR为21%，也就是说在PB前后不变的条件下，市值增长率与净资产的CAGR保持一致。那么影响净资产增长率的主要就是ROE*（1－现金分红比例）。我们看该例子，ROE为30%，现金分红比例30%，那么30%*（1-30%）=21%，与前述的净资产增长率和总市值增长率CAGR一致。若ROE保持30%不变，那么在净资产保持21%速率增长背景下，净利润也需要实现21%的增长速率。如该例子中净利润从45亿增长到116.72亿元，5年的CAGR的确也是21%。

通过上述的推演，我们要寻找的是怎样的生意呢？那些可以实现较高ROE的生意，同时还可以维持较低分红比例的，留存利润在垫高了净资产后，依然还可以维持高ROE的生意，必然是需要净利润的成长性来维持ROE。所以，有种说法“长坡厚雪”，长坡也就是说这个公司所处的行业依然有广阔的发展空间，公司依然还能够实现成长弹性，这样的话，留存利润才有可为的地方。其次“厚雪”又表明该公司建立了较高的进入壁垒，虽然维持了较高的ROE和净利润增速，但是竞争对手很难撼动其地位，这样的生意一旦有好的买入机会上车，那投资者是可以安坐下来分享生意的成长回报的。

通常来说，高ROE同时还高净利润增长率的生意，很多人都在盯着，很难出现有安全边际的买入价格。笔者这些年的经验观察，一方面整个资本市场有周期波动，当进入熊市中，因为投资者情绪低迷，基金也是净赎回，导致一些公司的出现了好的买入价格；其次，比较好的买入机会是产业的运行周期，也就是说一个公司在寻常年份是可以实现15%—20%甚至更高的ROE，但是行业有一定的周期属性，在某些年份可能ROE衰退到只有个位数，这个时候往往是PB估值被严重压缩，看PE似乎还挺高，但是PB百分位往往提示已经出现好的机会了。笔者通过将数年的ROE均值，作为合理的参考值，用当前的PB来除以这个“均值ROE”，可以得到一个相对客观角度的PE，这样可以判断目前的估值是否已经具备了安全边际。

我们假设一个场景，公司的ROE为20%，因为留存利润有良好的资本回报率，所以公司选择不分红，那么留存下来的利润在垫高了公司净资产后，依然可以实现20%的ROE回报。如果一个投资者假设期初用4pb买入，持有5—10年后依然可以用4pb卖出，那么持有期间的回报率就是该公司的ROE。如果其间的分红比例为30%，投资回报率就是20%*（1-30%）=14%，若不考虑分红再投资，那么持有期间的回报率就是14%。

如果坚持在周期低谷期买入，当整个资本市场处于熊市期间，公司的经营也处于周期的不景气度阶段，市场报价压缩了该公司的pb，也就是净资产的溢价。当公司所处行业开始回暖后，再叠加了资本市场从熊市中走出来，那么一方面持有期间公司的净资产因为留存利润的积累而不断地垫高，同时资本市场从不景气度反转为景气度，那么pb也会提升，这样既可以赚取公司成长的钱，也可以享受到pb估值提升的回报率。

不太理想的情况是，该公司本身没有什么危机，pb估值合理甚至溢价。一个投资者对未来的成长性盲目乐观，买在了合理估值。然后遇到了经济周期的衰退，导致pb被严重压缩，甚至腰斩。如果pb下跌了50%，那么如果持有期间的pb不再回归，那么净资产需要翻一倍，投资者才回本。所以，安全边际无论如何强调都是不过分的。尤其是在经济形势寻常时，很多人是难以想象到，因为“黑天鹅”事件的出现，会导致该公司被杀估值。当然，如果风险本身已经暴露出来，该公司已经被压缩了pb估值，这个时候投资者倒是可以认真看看，未来景气度是否还有回归的可能性，还是永久性的杀逻辑。

当市场乐观的时候，进入提升pb的周期，反之当市场悲观的时候，进入压缩pb周期。pb视角可以更加理性地看待市场情绪的变化，如一个公司业绩快速成长，甚至是超越市场预期的成长，这个时候因为净利润的快速提升，看似PE并不高，但是pb却已经提升到了比较夸张的位置。如果理性一点，把当前非正常的ROE表现，主动修正为正常年份的值，如从40%变为25%，同样是10pb，40%ROE是25PE，但是修正为25%ROE后就是40PE了，25PE在这个公司的历史上可能相对来说不是很贵，但是40PE的视角，可能让投资者就冷静下来了。遇到了经营上偶然性因素，导致ROE虚高的年份，投资者务必要谨慎为上。如疫情期间的核酸检测、新冠疫苗等，低PE可能是估值陷阱。

总的来说，赚公司成长的钱：ROE*（1－现金分红比例），如果不分红，那赚的就是ROE；如果ROE不变，现金分红比例越低，赚取的成长性收益越高。影响pb估值的通常是ROE和PE，如果遇到了行业不景气度，往往是ROE下降，同时叠加了压缩PE，进而导致pb进入历史相对低估值区域。所以，一定要牢记安全边际！任何时候都不要盲目乐观买在一个公司的pb高百分位的时刻。最好是公司遇到了某种危机，导致杀pb，如果你能判断出来未来价值终将回归，那么目前的低估值才可能是好机会。