[原创]动态再平衡2.0——应对牛熊的全天候策略

A类资产

下面具体详述三类资产，A类资产就是最常见的权益资产，它始终是我们投研的重中之重。经过两年多熊市的洗礼，无论从指数历史估值还是风险溢价的角度来看都处在底部区域。根据A股历史的大数统计：市场底往往滞后于政策底1-3个月的时间，其间甚至还可能创出阶段新低。

拉长投资周期来看，参考海外成熟市场的历史，股市最好的时候，往往是经济从高速增长转为中低速增长时期。一方面：伴随着货币宽松、放水、新的增长方向会享受到高速增长带来的余晖（如专精特新/硬科技）；另一方面：由于经济降速导致创业和投资机会的减少，社会财富往往在这一时期从创业和房地产搬进股市，开启一轮财富管理的大时代，所以各国的牛市也大多集中于经济降速期。

(资料图)

截至2023年6月：中国房地产市场总市值已达400万亿，居民储蓄达130万亿，而股市总市值不到100万亿，中国家庭配置房地产方向比例极高，股票配置比例极低，“子弹”很充裕。

目前国内房价/租售比仍在高位、政策面反复强调房住不炒，导致国内许多城市的房价迎来历史性拐点，过去无脑买房就能稳赚不赔的经验成为历史。同时，居民储蓄还在不断提升，可以预见：A股当下正处于历史大级别底部区域，因此A类资产当前仍是布局重点。即便如此，在投资策略上依然需要做出优化，对于不同种类的权益资产，选择不同的投资策略，我们将其依次命名为：后卫、中场、前锋。

后卫的定位是高胜率/低估值单击品种，即行业龙头地位稳固，未来确定性较高，当前正处于市场或行业底部区域，导致估值仍在历史底部，未来随着估值回归正常水平，存在相对较高的升值空间。这类公司往往处于行业成熟期，由于缺乏成长性，长期持有确定性/收益率相对C类资产较低，适合在底部低估时买入，待价值回归时卖出。

中场是A类资产的核心，高赔率/中胜率，公司正处于坡长雪厚的朝阳行业，未来空间广阔，行业龙头地位稳固，估值也相对合理。除非长逻辑被证伪，或者极度高估（股价透支至少三年以上业绩），否则中场作为组合的压舱石，绝不轻易卖出。有时候，某些中高赔率/高胜率宽基或朝阳行业的ETF也属此类：行业前景广阔，但竞争格局尚未明晰，此时长期持有此类ETF品种，既能享受行业高成长红利，又能降低发展初期的高度不确定性。

前锋具有高赔率/低胜率的特性，是典型的高风险高收益品种，只适合小仓位打游击。但公司未来如能在竞争中胜出、或者某不确定因素排除，则可以晋升为中场长期持有。

B类资产

B类资产主要由红利低波策略（类权益资产）组成，主要特征是弱周期性。红利低波是国外较为主流的Smart Beta策略。红利代表的是高分红高股息标的，低波代表低波动率标的，估值相对较低，长期表现较为稳定，红利低波策略体现的是价值投资理念。

在当前利率下行、行情震荡时期，高息低波资产配置的价值凸显。高股息、低波动股票往往是业绩稳健的成熟型公司，具有较高的抗风险能力，在应对震荡市中犹如双保险。即便未来行情大概率回暖，考虑到高息股的行业分布与顺周期板块重合度较高，随着国内经济逐步复苏，顺周期行业的景气上行，该品种参考历史走势，仍会有不错的市场表现。

在经济降速和低利率环境下，由于高收益资产的相对缺失，高股息资产体现出较高的投资价值。截至23年8月8日，中国10年期国债收益率维持在2.66%左右的低位，而红利低波策略近三年股息率达5.05%，显著高于无风险收益率。

随着投资者对未来经济增速的预期降低，具有一定债券属性的高息股票将长期受到投资者青睐，且红利低波策略指数目前仍处于较低的历史估值水平，该类高确定性资产有望获得一定的估值溢价。

C类资产

与前两类权益资产不同，C类资产主要指经过优化后的可转债组合轮动策略。该策略的收益主要来自短期内期权价值的兑现，即当正股上涨较多时，卖出可转债或转换成公司股票，可享受低买高卖的套利收益。即便正股下跌，上市公司也能通过下修转股价来实现转股。只可惜虽然早在2013年我就开始交易可转债，但一直没有足够重视它的价值，只是仅仅当成普通的类权益资产来配置。

可转债是为数不多的大股东利益与投资者利益一致的品种，可转债成功转股（债权转成股权），对于大股东来说就不必还本付息，等于变相获得了一笔宝贵的资金；对于可转债投资者来说，看中的也绝不仅仅只是持有到期还本付息那点小利。在债转股的过程中，投资者也赚到了钱，实现双赢，世界就和谐了。越是缺钱的公司，越有动力不断下修转股价以达到债转股的目的，所以说不想还钱的公司是老赖，不想还钱的转债是好转债！

根据实盘数据统计：截至2023年6月13日，国内历史上总共发行了786只可转债，其中已退市（强制赎回/到期还本付息）290只。在这已退市的290只可转债中，强制赎回（即成功转股实现双赢）的可转债共有275只，占比高达94.83%。

我们的策略，就是基于传统双低策略的基础上，通过基本面选股和财务排雷，在保持较低回撤率的前提下，努力提升投资回报率。所谓双低，即低价格/低溢价率，可转债价格低意味着到期税前收益率高，有债底保护；溢价率低意味着期权价值高，上涨动力足。

需要指出的是，以上数据已经包含千分之三的佣金和滑点，即便再考虑其他各种冲击成本和误操作等因素，收益率就算打对折也有年化20%左右。

纵观该策略的回测数据，每年都大幅战胜沪深300（绿色），而仅有2018年小亏2.88%。从净值走势看，即便出现短期回调，也能很快涨回去并再创新高，总体投资体验较好，即使在19/20年这样的牛市中依然优于沪深300。所以即便未来大盘走牛，我们也不会降低持有C类资产的信心。

最后还要解决择时的问题，先说结论：该策略并不依赖于择时。理由有二，首先如上文所述，该策略回撤小体验好，一般经历回撤后两三个月就能创新高；二是即便目前转债中位数为123元左右，接近高估区域（历史上从低估到高估的中位数区间约为105-125元），但参考2020年3月初（见上图）的中位数与目前接近，即便其后经历了12%的最大回撤，净值依然在三个月后持续新高。

最后再比较一下该策略的有效性：从可转债等权指数（下图绿色曲线）在同期的净值走势来看，基准指数的年化收益率为13.6%，对比37.8%的策略年度回报率，有显著的超额收益（黑色曲线）。

两种策略

接下来再说一说以上三类资产的实战应用：主要有进取型（A+C）和稳健型(B+C)两种策略组合。

进取策略主要由A类主动选股和C类可转债策略组成，这也是我们长期的核心配置策略。相较于动态再平衡1.0版本，2.0在细化选股策略（后卫/中场/前锋）的同时，现金类资产主要选取可转债为主，好处一是大大提升了现金使用效率，从原来几乎永不满仓变成现在的常态化满仓，现金端的收益率得到极大提升。且考虑到C类资产历史上高收益低回撤的特性，这种满仓策略的动态回撤相比过去大概率还会更小。

第二个好处更加重要：由于可转债策略（机会成本）的胜率和赔率都较高，导致我们对权益侧的选择将会变得更加从容和严格。举个例子，以前有20%预期年化收益率的标的就可能进入视野，但现在30%以下的机会我们基本都不看了，甚至只需选择少数最好的机会就行。很简单，茅台是好公司，但即便如此，它的确定性和波动率比可转债还是差了点，况且从收益率的角度就更不够看了。一句话，选择比努力更重要。

同理，稳健策略主要由B类红利低波和C类可转债策略组成，组合波动性较低，持有体验较好，更适合风险厌恶型投资者。A类资产总体更偏顺周期，而B类资产则偏弱周期。宏观经济和股市低迷时，即便分散配置A类资产，依然无法有效降低系统性风险和净值回撤压力，而B类和C类资产则能体现出较好的抗跌性，这在过去数轮熊市中已得到多次实战检验。

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